可交换公司债券作用不可高估

为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为，证监会根据《公司债券发行试点办法》制定了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，并于10月19日颁布实施。
　　毋庸讳言，可交换公司债能够在此时获准发行，所针对的目标就是困扰A股市场的"大小非"问题。
　　之前，在从紧货币政策制约下，大小非股东自身所从事的产业经营大多陷入资金困难的窘境。由于自身资金链条紧张，大小非股东甚至会不计成本、不考虑投资价值来抛售股票，最终加剧了股市暴跌的速度和幅度。而可交换公司债券的推出，使得大小非不再只有从二级市场卖出股份才能够变现。
    可交换公司债的实际市场作用也不宜过度高估，毕竟期望一种金融创新产品就能够化解股权分置改革的历史遗留问题，并不现实。可交换公司债的作用大小尚存在两点疑问。其一，可交换公司债的利息保障要依靠相应股权的分红资金，《规定》中要求公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。据此来看，那些没有能力分红的大小非股东就无法发行可交换债券。其二，可交换公司债的金融产品特性决定其固然能够缓解减持压力，但是同样也会抑制市场上扬的空间。因为一旦市场逐步企稳转好，可交换债券的持有人就会倾向于把债券转为股票，然后在二级市场抛出。因此可交换债券虽然减缓了市场下跌的压力，却无法保证市场的持续上涨，而这会制约市场做多热情的激发。
　　目前A股市场的弱市格局是由诸多方面原因导致的，其中如外围经济环境恶化、国内经济周期转向等问题，并非调控部门所能够完全左右。但是对于资本市场内部的资金筹码平衡问题，相关证券监管部门却有相当多的政策作用空间，大小非问题就首当其冲。
　　事实上，针对大小非问题，调控部门并非没有做过努力，大宗交易市场的引入、二次发售机制的酝酿，乃至可交换公司债的推出，概莫能外。但遗憾的是，由于政策语言和市场语言间存在一定偏差，这些措施并无法击中大小非问题的要害。笔者认为，只有从两个方面着手才能够实质性化解大小非问题：其一，取消新股发行的限售股制度，实现一次性股权合并；其二，从国有股权的大非股东着手，出台主动延长其持股期限的限制性措施。